上月海外衰退预期+国内地产风波扰动复苏节奏，债>股>商品。本月关注四大变化：欧美高通胀→浅衰退，国内小复苏→弱修复；欧美高烧待退，国内CPI兵临3%关口；美国加息节奏迎来快转缓的拐点；流动性欧洲跟上全球紧缩潮。外盘波动超过国内，美债见顶回落，美股短期反弹但中期有业绩担忧。国内A股仍处于休整期，但相对性价比占优，中小盘成长、中游材料存在机会。债市定价经济目标弱化，抖客网，把握小机会，5年期性价比较高。转债仓位不是重点，更偏好少数股性品种。人民币、商品受益于美元走弱。商品上内需品种>外需品种。黄金开始具备对冲尾部风险的配置价值。

　　市场主题：主导趋势的四大变化

　　近日出现了可能影响市场的四大变化：其一，宏观象限上欧美高通胀到浅衰退，可做平美债收益率曲线、多金空铜等。国内小复苏到弱修复，但幅度或有限，股债强弱切换特征弱化。其二，通胀上欧美强现实+强预期的正反馈仍存，倒逼央行继续收紧，衰退预期升温。国内CPI也可能接近3%关口，制约货币政策空间。其三，政策基调上美联储触及“中性利率”，加息节奏可能边际放缓，美债收益率隐现。国内资金面保持宽松，信贷政策是重点。其四，流动性上欧洲加入紧缩行列，抬高全球资金成本“下限”。国内狭义流动性宽松逐渐向广义流动性传导，较低的机会成本对市场有一定支撑。

　　估值与相对价值股再次占优

　　股市估值近期调整，相对债市略占优，板块结构分化明显，经济偏空，政策偏多，建议定投低估值+高成长的板块。资金流向方面，7月A股休整节奏下，资金流出集中在金融地产、食品饮料等板块。A/H股溢价近期上行，估值层面港股具备配置性价比。欧美通胀数据再超预期，外部流动性继续弱化，美欧衰退隐忧升温，中美利差倒挂下高估值资产承压。美欧面临高通胀和低增长的两难境地，3月份以来美元指数不断上行，黄金价格仍受美元压制，铜、原油价格下行。

　　资产配置：外盘波动超过内盘

　　中美基本面和政策错位仍是大背景，但欧美衰退预期升温、美联储紧缩边际放缓、国内经济弱修复，导致外盘波动明显高于境内。股市短期仍处于休整期，风格上偏好中小盘成长特别是中游链条，行业上相对看好确定性强的新能源+军工、机构低配明显的医药等。债市方面，基本面和政策空间都不大，利率低位震荡的时间可能更长，且波段空间不算大，持有曲线两端拿票息+利用曲线中段尝试波段应对。转债建议仓位保持稳定，结合绝对价格、正股空间等择券。美元边际转弱，人民币或窄幅震荡。黄金增至平配对冲尾部风险。商品上，内需品种>外需品种，农产品和黑色或阶段性好于能化和有色。

　　风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀加剧；国际地缘政治冲突。